beat365中国在线体育阳光电源发展历程、营收结构及盈利预测docx

　　beat365中国在线体育阳光电源发展历程、营收结构及盈利预测docxPAGE PAGE 1 清洁电力转换技术全球领跑者 全球清洁电力转换技术领跑者， 储能等多项业务全面发展。阳光电源成立于 1997 年， 成立之初即专注于逆变器领域，目前在光伏逆变器领域拥有超过二十年的经验技术积累。 2008 年，公司首台大型风电变流器成功下线，光伏逆变器产品通过德国 TUV 检测认证，迈向国际化。2012 年公司逆变器出货位居全球第三，自此跻身全球逆变器龙头企业队伍。2014 年公司与三星合作，成立合资公司共同研发储能业务，现储能业务已逐渐放量。2020 年公司逆变器出货 35GW，全球逆变器龙头地位继续巩固。未来公司将立足风光储电氢五大业务， 实现协同发展。 图 1：公司深耕逆变器领域超过二十年，全球逆变器龙头地位稳固 2003：首台 2014：携手 三星成立合 2019： 1997： 10kw 国产 光伏并网逆 2011： 公司登 资公司，开 展储能装扮 逆变器 设备出 公司成 变器成功并 陆创业 的研制和生 货超1 立 网发电 板上市 产 亿千瓦 1998：公司 2008：大型 2012： 2018： 2021： 自主研发的 风电变流器 逆变器 印度工 成立氢 光伏发电控 成功下线； 出货量 厂投产 能科技 制逆变器首 次应用于南 光伏逆变器 通过TUV认 位居全 球第三 公司 疆铁路 证 公司实际控制人为教师出身的曹仁贤先生，股权结构较为稳定。截至 2021 年 6 月末， 公司董事长兼总经理曹仁贤先生为公司的实际控制人和最终受益人， 直接持股比例为 30.96%，并间接持股泸州汇卓企业管理合伙企业 10.44%，合计持股比例约为 31.35%。公司股权结构相对稳定，为公司持续稳健经营提供了基础。公司创始人、董事长曹仁贤先生原 为合肥工业大学电气学院教师，在公司成立初亲自带领团队进行技术研发，为公司产品技术 奠基。 图 2：公司实际控制人为董事长兼总经理曹仁贤先生 营收稳步增长，21H1 储能系统业务高增亮眼。从营收构成来看，当前公司营收主要来自光伏逆变器和电站投资开发。2021 年上半年受硅料等原材料价格上涨等因素影响，电站终端需求暂时抑制，故公司电站投资开发业务营收同比有所下降；光伏逆变器业务受益于出 海加速，以及公司在户用市场上的结构性调整，营收持续高增， 21H1 光伏逆变器等电力转换设备实现营收 35.91 亿元，同比增长 54.51%。储能系统业务受海外储能需求快速放量和前期基数较小的影响，同比高增达 267.38%，实现营收约 9.2 亿元。 图 3：21H1 公司光伏逆变器和储能业务同比高增（亿元） 图 4：2021H1 营收 82.1 亿元，同比+18.27%（亿元） 250 200 150 100 50 0  201 7 201 8 其他 储能系统  201 9 202 0 202 1H1 光伏电站发电风能变流器  250 200 150 100 50 0  201 7 201 8 201 9 202 0 202 1H1  60% 82.1050% 82.10 40% 30% 20% 10% 0% 光伏逆变器等电力转换设备 电站投资开发 总营收 同比 21H1 公司整体盈利能力有所提高。2021 上半年公司在逆变器业务中重点加强海外市场和分布式市场拓展，特别是户用市场方面，取得初步成果，国内户用逆变器发货台数同比增 长 6 倍以上。在海外和户用高盈利能力市场的带动下，公司整体盈利能力提升。上半年公司实现归母净利润 7.57 亿元，同比增长 69.68%，整体毛利率提升至 28%左右。 图 5：公司主营光伏并网逆变器，储能逆变器放量显著（亿元） 图 6：2021H1 毛利率回升至 28%左右 69.68%7.57 69.68% 7.57 20 15 10 5 0 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1H1 归母净利润 同比 140 % 120 % 100 % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 28.04% 28.04% 201 7 2018 201 9 202 0 2021H1 综合毛利率 海外市场盈利能力更优，营收高成长性显著，出海加速趋势明确。从分地区营收情况来 看，公司海外地区营收增速更快，占总营收比例不断提高。2021 年上半年，受国内终端电站需求暂时抑制，海外装机持续高增等因素的影响，公司海外营收持续保持高速增长：上半 年公司海外营收 41.62 亿元，同比增长 109.38%，占总营收比例为 50.7%。从海内外盈利情况来看，近年来海外市场毛利率远高于国内水平， 2020 年公司海外市场毛利率达 35.16%， 高于国内市场近 18pp。在海外高盈利的驱动下，公司将持续推进海外市场业务，进一步助推公司全球市占率提升。 图 7：2021H1 公司海外营收 41.62 亿元，同比+109%（亿元） 图 8：海外市场毛利率远高于国内水平 140 120 100 80 60 40 20 0  201 7 201 8 201 9 2020 202 1H1 160 % 109.38%41.62140 109.38% 41.62 120 % 100 % 80% 60% 40% 20% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%  35.16% 35.16% 16.78% 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 中国 海外 海外营收同比 海外毛利率 毛利率 新增装机+存量替换，逆变器细分赛道增速有望超越行业。从整体空间上看，光伏逆变器增量空间主要来自新增光伏装机量和存量电站中老旧逆变器替换两部分。 在全球“平价+碳中和目标”下beat365中国在线体育，光伏中长期成长空间广阔。当前光伏已成为全球最安 全且便宜的新能源之一，全球主要光伏市场 LCOE 已平价。在全球主要经济体宣布节能减排与碳中和目标后，光伏装机有望长期保持高增趋势，预计至 2025 年新增装机将达约 350GW。 存量替换方面，由于逆变器为电力电子技术产品，平均寿命在 10 年左右。光伏电站寿 命平均为 20-25 年，故光伏电站在生命周期中至少面临一次逆变器的替换需求。2012 年起 中美日光伏市场逐渐主导全球装机，因此这部分电站中的逆变器于 2021 年起陆续进入替换周期。新增装机+存量替换，我们认为未来逆变器行业的增长速度将超越光伏装机增速。 图 9：中长期需求高增，预计 2025 年新增光伏装机约 350GW 图 10：新增装机+存量替代，光伏逆变器增速超越行业（GW） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 70% 344286 344 286 239 199 153 99 102 115 130 29 31 41 45 56 75 50% 40% 30% 20% 10% 201 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0  202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E  56 344 全球光伏装机（GW）  新增装机 存量替代 国产逆变器物美价廉，出海加速进行中，全球市占率有望进一步提高。国产逆变器产品 质量不断提高，在通过海外当地安规认证后凭借低成本优势、完善的售后服务、和高性价比 逐步占领市场。从行业出口数据上看， 2021 年 6 月我国逆变器出口总额达 4.4 亿美元，同比增长 63%，继续保持 2020H2 以来高增趋势。根据 Wood Mackenzie 对 2020 年全球逆变 器出货统计，CR10 中国产逆变器市占率已达 60%，相比 2019 年的 47%大幅提升。随着 2021 年逆变器出口同比高增， 2021 年国产逆变器市占率有望进一步提高。 图 11：相比海外逆变器品牌，国产品牌单瓦成本更低（元/W） 图 12：逆变器出口金额同比不断增长，行业出海加速（亿美元） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0  201 3 201 4 201 5 201 6 2017 201 8 201 9 阳光电源 SMA 锦浪科技 Sola rEdge Enp hase  5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0  4.4 4.4 3.7 3.4 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 7 201 8 2019 202 0 202 1 图 13： 2020 年全球逆变器市场份额中，头部中国品牌市占率已达 60% “整县推进”全面展开，看好分布式快速发展下逆变器行业的高成长性。当前我国分布 式光伏市场火热，户用在 2021 年国补 0.03 元/kWh 的政策刺激下装机迎来爆发式增长， 2021H1 装机 5.9GW，占总装机比例达 41.8%，印证 2021 分布式高增趋势。随着目前“整县推进”试点工作在各省市全面展开，分布式光伏潜在空间将进一步开发。在分布式快速发 展下，小功率、多路 MPPT 的组串式逆变器更具优势，更适配于分布式应用场景，装机量将快速提高。 表 1：“整县推进”试点工作全面展开，屋顶分布式需求开发在即 省市/单位 重点政策内容 国家能源局 拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。申报试点内党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发 电比例不低于 50%；学校、意愿、村委会等公共建筑屋顶可安装比例不低于 40%；工商业厂房可安装比例不低于 30%； 农村居民屋顶可安装比例不低于 20%。 河南 引导建立省属投融资平台或具备实力的大型能源企业+政策性银行+试点县投融资平台或战略合作企业的“1+1+X”整县推 进服务机制。 湖北 每个县投资开发企业数量不宜过多，可“一企包一县”，确保投资企业持有一定的开发规模。 青海海西州 将屋顶分布式光伏与分户分布式清洁取暖有机融合，稳步推进乡村清洁取暖建设。 浙江 山区 26 县全覆盖参与试点，鼓励各设区市在山区 26 县以外推荐参与试点，不得暂停备案与电网接入 福建 根据地方意愿推动“一企包一县”等建设模式，协调具备实力的大型企业参与建设；原则上试点地区年总辐射量应达到 1250kWh/㎡。 陕西 各市选择 2-3 个县（区），提出市级分布式光伏整县推进试点方案。 北京、上海、安徽、山东、陕西、江西、湖南、广东、广西等 18 个省市均下发“整县推进”开发试点通知。 全球光伏逆变器龙头企业，定增助力产能产量再进阶。截至 2020 年末，公司拥有光伏逆变器产能 26.8GW，风电变流器产能 2GW 以及储能变流器产能 0.3GW，同时公司拥有海外印度产能 10G，并积极布局海外第二工厂。2021 年公司计划定增募资 36.3 亿元，主要用于年产 100GW 的新能源发电装备制造基地，以及研发中心和营销体系建设项目。项目投产后，公司逆变器/变流器产能有望超过 140GW，为公司长期 40%的市占率目标奠定产能和出货量基础；同时公司着力加强全球营销服务体系建设，渠道网络配套出货量进一步完善，未 来逆变器龙头地位有望进一步强化。 表 2：2021 年公司定增项目计划建设年产 100GW 的逆变器/变流器项目 项目名称 投资规模（亿元） 募集资金投入（亿元） 年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目 24.52 24.18 研发创新中心扩建项目 6.50 6.40 全球营销服务体系建设项目 4.98 4.98 补充流动资金 0.82 0.82 合计 36.82 36.82 盈利预测与估值 盈利预测 关键假设： 假设 1：公司光伏逆变器出货量稳步提升，2021-2023 年出货量分别为 50GW、70GW、90GW，毛利率分别为 37%、36%、35%； 假设 2：2021-2023 年公司电站投资开发收入增速分别为-5%beat365中国在线体育、10%、10%，毛利率分别为 12%、15%、15%； 假设 3：储能系统业务由于基数较小和需求高增快速发展， 2021-2023 年营收增速分别为 150%、100%、100%，毛利率分别为 21%、20%、20%； 假设 4：其他业务收入规模及毛利率水平保持相对稳定水平beat365中国在线体育。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表： 表 3：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 电站投资开发 营收 8226.95 7815.60 8597.16 9456.87 同比 3.62% -5.00% 10.00% 10.00% 成本 7446.59 6877.73 7307.58 8038.34 毛利率 9.49% 12.00% 15.00% 15.00% 光伏逆变器等电力转换设备 营收 7514.80 12000.00 15400.00 18000.00 同比 90.64% 59.68% 28.33% 16.88% 成本 4882.25 7560.00 9856.00 11700.00 毛利率 35.03% 37.00% 36.00% 35.00% 风电变流器 营收 1414.61 1800.00 1980.00 2000.00 同比 27.24% 10.00% 1.01% 成本 1066.22 1386.00 1524.60 1540.00 毛利率 24.63% 23.00% 23.00% 23.00% 储能系统 营收 1168.51 2921.28 5842.57 11685.13 同比 115.17% 150.00% 100.00% 100.00% 成本 911.85 2307.81 4674.05 9348.10 毛利率 21.96% 21.00% 20.00% 20.00% 光伏电站发电 营收 374.15 448.98 516.32 593.77 同比 11.00% 20.00% 15.00% 15.00% 成本 142.21 170.61 206.53 237.51 毛利率 61.99% 62.00% 60.00% 60.00% 其他 营收 586.62 600.00 650.00 700.00 同比 142.58% 2.28% 8.33% 7.69% 成本 387.65 420.00 455.00 490.00 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率 33.92% 30.00% 30.00% 30.00% 合计 营收 19285.64 25585.86 32986.05 42435.78 同比 48.31% 32.67% 28.92% 28.65% 成本 14836.77 18722.15 24023.77 31353.96 毛利率 23.07% 26.83% 27.17% 26.11% 相对估值 我们选取逆变器行业的三家公司作为可比公司， 2021 年三家公司平均 PE 为 92 倍， 2022 年为 60 倍。2021 年上半年原材料价格上涨，公司由于自身业务结构优化，盈利能力持续提高并优于行业。后期国内终端需求恢复，公司电站投资开发业务回暖，同时将受益于 分布式市场的高增趋势和高盈利能力。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率为 37.40%，考虑到公司作为全球逆变器行业的绝对龙头，以及公司优于行业的盈利能力，我们 给予公司 2022 年 65 倍 PE，对应目标价 182.65 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 4：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（ 元） PE（倍） 20A 21E 22E 20A 21E 22E 300763.SZ 锦浪科技 270.56 2.18 2.33 3.54 68.23 116.08 76

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