beat365中国在线体育聚飞光电：背光LED行业中的翘楚

　　beat365中国在线体育聚飞光电：背光LED行业中的翘楚聚飞光电专业从事SMDLED器件的封装、生产与销售。公司LED封装产品主要用于背光领域和照明领域，背光LED器件作为液晶屏背光源广泛应用于手机、数码相机等便携式电子产品、笔记本电脑、上网本、台式液晶显示器和液晶电视机等终端产品中；照明LED器件主要应用于室外景观照明(护栏灯、投射灯、草坪灯等)、室内普通照明、装饰照明、专用照明(路灯、手电筒、头灯、阅读灯等)、特种照明(军用beat365中国在线体育、医用照明、生物专用灯等)和车灯照明等作为光源。

　　公司2006年开始研发、生产和销售小尺寸背光LED器件；2007年进入中尺寸背光LED器件及大功率照明LED器件领域；2009年深入到室内照明LED及大尺寸液晶屏背光LED器件领域。公司目前已经在超薄、低光衰、高显色性、高可靠性等方面拥有了多项核心技术，并形成了多项专利和专有技术，整体技术水平在国内处于领先地位。

　　一直以来公司给资本市场的印象就是稳健成长的白马股。从目前披露的业绩报表来看，公司业绩一直非常稳健，基本没有受到宏观经济的影响，也没有受到行业需求波动的影响。到2014年中期，公司依然保持着较高速的成长，5年来公司基本保持了30%以上的复合增长速率。

　　2014年中报显示，背光LED器件的营收占到了总收入的86%，背光LED器件的毛利占比更达到了92%。从主营构成可以看出，背光领域是公司产品的主要市场。

　　公司从2009年开始进入大尺寸背光领域，2014年中报显示公司在该领域也有较好的斩获。公司中、大尺寸背光LED业务继续保持2013年以来的良好增长势头，收入同比大幅增长，实现收入12,960.30万元，较上年同期5,506.06万元增长135.38%，其营收占比在整个背光器件中已到30%。

　　公司在背光领域一直保持稳健的成长，但是我们也看到一些隐忧。虽然公司的盈利水平在同行业内一直保持在最高水平，但是公司的背光器件和照明器件的毛利率都处于下滑趋势中。

　　如果仔细分析聚飞光电的营收情况，我们就可以知道公司毛利率下滑的主要原因来自于产品结构的变化。图4中的数据明显说明，由于公司中大尺寸LED营收占比的迅速上升，而中大尺寸LED的毛利率低于小尺寸LED，导致公司的背光LED处在下滑趋势中。

　　我们从瑞丰光电的中大尺寸LED和小尺寸LED的毛利率对比中可以看出，中大尺寸的LED毛利率要低于小尺寸近3个百分点。中大尺寸LED主要用于显示器和电视机，显示器和电视机又是一个相对成熟的行业，因此下游客户集中度高，议价能力强。同时中大尺寸LED的需求量大于小尺寸LED，因而总体造成毛利率较低。

　　再有随着LED照明营收的增长，也加速了公司总体毛利率下滑的趋势。照明LED的封装技术在一致性上没有背光LED要求高，所以照明LED的毛利率肯定要低于背光LED。同时由于技术壁垒相对较低，照明LED领域的竞争非常激烈，造成这几年毛利率下滑相对较快些。

　　产品结构问题导致了公司毛利率下滑，因此改善产品结构，提升公司盈利能力就成为一个亟待解决的问题。公司向光学膜领域的拓展，一个很关键的出发点就是提升公司的盈利能力。

　　LCD和LED不同beat365中国在线体育，LCD无法自发光，因此需要外部给予光源才能看到图像。背光模组的功能就是给LCD提供照明光源。

　　光学膜的主要作用是凝聚光线，提高亮度。其中光学膜最昂贵，占到背光模组成本的44%，导光板占16%，灯管占12%，如灯罩，外框等占28%。目前背光模组的关键零组件及原材料来源均掌握在日、美少数厂商的手上，背光模组厂商在材料的掌握及议价能力上相对较弱，基本处于背光产业链的下游，从事组装业务。

　　在整个TFT-LCD生产过程中，光学薄膜的需求总面积大约是面板的15-20倍，成本约占液晶面板的15~20%。其中偏光片的需求量接近2.5亿平方米、棱镜膜的需求量超过8000万平方米、扩散膜的需求量超过1.5亿平方米、TV复合光学薄膜的需求量接近2750万平方米。按照目前产品价格计算，全球光学薄膜的产值约60亿美元左右。

　　光学薄膜的关键技术和市场基本掌握在全球少数企业手中，全球扩散膜母卷制造厂商以日本为主，主要集中于日本惠和、智积电等，韩国厂商以SKC、SBK和MNtech为主，主要供应韩国客户；厂商长兴化工、宣茂科技等在扩散膜制造领域有知名度。

　　因此光学膜不仅有广阔的市场，对于中国企业来说进口替代的空间非常大。由于光学膜的技术壁垒比较高，市场主要被日、韩、台厂商垄断。不过，近年来中国企业已经有所突破，背光模组中的扩散膜，是3种光学薄膜中，技术壁垒相对较低的，也是国内最有希望率先取得突破的领域。康得新和合肥乐凯公司已经建成投产的项目有平板显示器材(FPD)用光学级聚酯薄膜生产线、TFT-LCD背光源用扩散膜生产线，应用于扩散膜及ITO触摸屏等产品上，打破了日韩的垄断。

　　从康得新的公告中可以看到beat365中国在线体育，随着技术的不断成熟，其光学膜业务的盈利能力正在逐步提升，毛利率可以达到40%附近，可以说光学膜的附加值是相当高的。如果聚飞的光学膜业务能顺利放量，那么公司的毛利率也将得到显著提升。

　　在A股上市公司中，康得新和南洋科技已进入光学膜领域，这两家企业的共同特点是原先都生产类似的产品，康得新是做包装材料的，而南洋科技原本就是生产电容膜的，所以他们在技术有一定的积累。而聚飞光电是一家LED封装企业，技术上和光学膜真是风马牛不相及，投资者或许会担心聚飞光电是否有足够的技术实力来生产光学膜。

　　聚飞的光学膜业务是否可以成功，这取决于外部环境和内部条件是否成熟。光学膜的技术壁垒是非常高，但是我们必须看到扩散膜的技术已经被和企业掌握，产业转移的空间已经打开，因此公司一定可以找到相关技术人才。

　　另外，一个公司的技术水平或者业绩情况只是一个结果，它是公司管理水平的综合体现，所以我们只有研究公司能否有效地集聚和整合各种资源，并组织起高效的运作，才能判断公司最后是否可以成功。

　　众所周知，聚飞的LED产品在良品率和定位方面都处于高水平，与国际厂商基本相同，这一点我们可以从公司的毛利率上就知道。公司目前已经在超薄、低光衰、高显色性、高可靠性等方面拥有了多项核心技术，并形成了多项专利和专有技术，整体技术水平在国内处于领先地位。

　　从公司的过往业绩来看，公司的经营在同行业中是很高效的。LED器件的价格下滑速度相当快，所以对库存管理的要求非常高，否则很容易造成资产减值损失。聚飞光电的存货周转率明显同行业的竞争对手。从存货就可以看出，公司在高效经营上是非常有能力的。这些显性的结果可以充分证明公司卓越的管理能力。

　　与康得新和南洋科技不同，聚飞光电选择进入背光膜市场，也是因为光学膜是背光LED业务的横向拓展，LED业务的客户群与光学膜的客户群相同。这样公司在销售渠道拓展就不用费太多力了，只要产品质量合格，直接导入就可以，公司在光学膜业务的销售费用就不会太高。

　　聚飞光电在这个时候选择未来向光学膜领域进军，是符合了产业发展趋势的。LED封装业务的市场空间中短期看确实还不小，但是未来盈利能力必然持续下滑，而未来技术的发展可能挤压行业空间。现在转型正是时候，产业的危机虽已初现，但是仍有相当大的发展空间，所以公司有足够的回旋余地。

　　而背光膜市场正处于进口替代的初期，国内厂商刚进入，目前总体产能非常小，正是黄金发展期。公司审时度势选择开拓背光膜市场，看似不相干的两个行业，但是这两个业务有相同渠道，并使公司的业务多元化，降低公司经营风险。

　　预计公司2014-2016年的净利润1.77亿、2.34亿、2.87亿元，每股收益分别为0.62元、0.83元、1.02元，对应当前股价PE分别为31倍、23倍、19倍。我们认为公司未来将可能进入加速上升期，给予“增持”评级。