beat365中国在线体育聚灿光电研究报告：LED芯片头部企业技术+管理打造护城

　　beat365中国在线体育聚灿光电研究报告：LED芯片头部企业技术+管理打造护城河公司是 LED 领域重点企业，核心竞争优势明显，发展态势良好。公司处于 LED 产 业链上游，主要从事化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要产品为 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片，技术门槛和附加值均较高。公司具有一定技术优势，在 产品良率与性能均有多项自主研发技术，并具有 Mini LED、车载照明等高端高价产品 在内的丰富产品类别。

　　自成立与上市以来，聚灿光电稳步发展、发展逻辑清晰。聚灿光电科技（宿迁）作 为主管研发、生产的主要子公司，联合中科院半导体研究所共建智慧光电联合实验室， 已形成以手机与电视背光、高端照明等为代表的高端芯片系列产品生产体系，产能规模 释放效应明显，GaN 基高亮度蓝绿光 LED 芯片产能近 200 万片/月。

　　良性、稳定的治理机构为聚灿光电持续发展提供动力。截止至 2023 年 9 月 3 日， 聚灿光电第一大股东，即实际控制人潘华荣持有公司 23.73%的股份，第二大股东孙永杰 持股 14.67%，其与潘华荣为表兄弟关系，两人持股合计 38.4%。公司旗下有三家全资子 公司。自公司上市以来，公司总经理由董事长潘华荣兼任、第三大股东徐英盖任战略与 决策委员会委员。2017-2022 年间，公司董事会、监事会、高管变化较小，核心人员保 持稳定。

　　公司主营业务收入稳步增长，归母净利润逐渐回升。受到国内需求不足、国际需求 波动等外部宏观环境影响，2022 年 LED 终端照明、背光、直显等应用环节遇冷，传导 至上游 LED 外延片、芯片需求不及预期。2022 年三季度开始，归母净利润由正转负， 2022 年净利率也转为负值，产品价格下降，成本上升，毛利率也大幅下降。2023 年一 季度以来，行业处于恢复阶段，随下游需求的复苏、下游企业对 Mini/Micro LED 技术的 青睐，产品价格回归到正常水平，主营业务收入稳步上升，2023 年上半年净利润环比增 长 123.58%，营收、归母净利润也均回升至往年正常水平。

　　费用控制重点明确、效果显著。受益于公司精细化管理模式，2022 年重点加强技术 自主创新，增加了研发费用支出；其他费用率呈下降趋势，且显著低于同业企业，降本 增效效果显著。

　　公司主要业务聚焦在 LED 芯片及外延片上。在 2022 年整体亏损的情况下，主营业 务 LED 芯片表现稳定，营收略有下降。2023 年上半年整体呈现良好的增长态势。毛利 率较 2022 年提升为 17.11%，产能规模效应显现。公司的“其他”业务主要为黄金废料 回收，属于资产回收利用收入。公司主营业务产品 LED 芯片生产流程中，需要高纯度 黄金作为导电物料，经使用形成黄金废料后，参考黄金市场价格将其交付予专业黄金回 收公司进行回收。此收入伴随 LED 芯片生产产生，并受黄金价格影响，整体表现平稳。

　　LED 即发光二极管，是利用半导体二极管的电致发光效应，将电能转换为光能并实 现主动发光的器件。LED 芯片的上游为芯片制造，其中，材料、设备、气体是主要涉及 的原材料，上游的生产为下游提供了不可或缺的元件。LED 芯片的下游市场主要由通用 照明市场、显示屏市场、背光市场组成，涵盖了景观照明、汽车照明、植物照明、显示 器、电视、手机等多个领域。

　　LED 照明具有节能、环保及使用寿命长等优点，随着 LED 发光效率的不断提升、 综合成本的逐步降低，LED 照明在民用照明、商用照明、交通照明、景观照明、植物照 明及车载照明等领域市场占有率不断提升。照明应用领域包括正装、倒装及高压等多款 芯片产品。 LED 背光具有轻薄化液晶屏幕、提升显示效果及节能省电等特点，使其较传统背光 光源有着不可比拟的优势。近年来，随着技术进步和价格下降，LED 背光目前已基本取 代传统背光源。高亮度 LED 背光用芯片，经封装后适用于中小尺寸背光模组，最终应 用于手机、电视、车载屏幕等背光产品。 LED 显示具有亮度高、重量轻、厚度薄、易于创意设计等特点，其中，Mini/Micro LED 的超高分辨率、高色彩饱和度等优势更为明显。伴随着技术进步和成本下降，在加 速对传统显示替代的同时，应用场景不断扩展。Mini/Micro LED 芯片目标产品可广泛应 用新一代信息技术显示市场，如车载显示、超大型显示以及 AR、可穿戴设备、可植入 器件等。

　　随疫情政策放开，线下旅游、零售、餐饮等市场逐步恢复beat365中国在线体育，通用照明市场的需求量 稳步回升。2023 年端午节假期，文化和旅业复苏势头强劲。化和旅游部数据中 心综合测算，全国国内旅游出游 1.06 亿人次，同比增长 32.3%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 112.8%；实现国内旅游收入 373.10 亿元，同比增长 44.5%，按可比口径恢复 至 2019 年同期的 94.9%。国家政策对于消费的扶持为需求的恢复增添助力。7 月 24 日， 中央局提出要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费。该会议传达出的信号将刺激 车载照明、室内照明需求的持续提升。

　　杭州亚运会等大型赛事活动的举办，为下游显示市场需求的提升创造可能。在 LED 大屏显示应用上，体育场馆是重要的传统市场。体育场馆内需要播放体育赛事及赛事广 告的大量 LED 显示屏，通过实时展示选手表现、成绩，使场馆内更具比赛气氛。2023 年下半年，国内陆续举办成都大会、杭州亚运会等大型体育赛事活动，将产生 对于 LED 显示屏的预期需求。艾媒的调研数据显示，2023 年上半年，国内新增体育场地数为 28.22 万个，超过了 2022 年全年新增体育场地数 25.54 万个。除大型赛事外，演 唱会、展览会的举办，也推动了国内 LED 显示市场需求的增长。

　　LED 行业在经历了长达两年的去库存后，有望逐步走出下行周期。2010 年以来 LED 市场行情火爆，行业盲目扩张，2018 年开始出现供需失衡局面，LED 芯片价格严重下 滑，LED 芯片厂商库存积压，中小厂商盈利空间被严重挤压，LED 芯片市场持续出清。 目前，市场基本完成出清，LED 芯片厂商的存货周转天数出现明显下降的趋势，未来伴 随经济好转、技术发展及市场驱动，LED 行业有望逐步回归增长轨道，根据 TrendForce 预测，22-27 年 LED 市场 CAGR 将达 8%。

　　Mini LED 背光是 LCD 背光的升级，在中大尺寸显示领域优势突出。Mini LED 芯 片是指大小在 100~300 微米的 LED 芯片，Mini LED 相比传统 LCD 具有亮度高、对比 度高的优点，且不存在 OLED 烧屏、寿命低的问题，此外 MiniLED 的降价趋势明显。 根据艾邦 LED 的数据及预测，对于 65 英寸的 TV 背光模组而言，搭载 2000 分区 2 万颗灯珠的 PM Mini LED 产品相较 OLED 产品已经具备价格优势；对于 13.3 英寸的笔 记本背光模组而言，Mini LED 的价格相较于 OLED 仍较高，但随着规模量产后成本有 望下降 20%-30%。

　　Mini LED 背光产品有望在中大尺寸显示领域快速放量。厂商可以调整背光分区数 和每个背光分区对应的灯珠数来调整屏幕最终的显示效果和售价，截至 5 月 12 日，2023 年全球已有 42 款 Mini LED 新品发布，其中电视产品 24 款、显示器 10 款、笔记本产品 8 款。根据 TrendForce 预测，Mini LED 背光应用产品出货量将从 2022 年的 1700 万台 左右增长至 2027 年的 9500 万台左右，CAGR 超 40%。

　　1）车用照明：除 LED 头灯之外，随着汽车个性化、智能化的发展，ADB 前照灯、 多色氛围灯、贯穿式尾灯，加上车载显示屏面积增长及数量增加，将给汽车照明市场带 来新的增长动能。佐思汽研预计 2024 年中国汽车照明市场规模将攀升至 809 亿元beat365中国在线体育。

　　2）植物照明：LED 植物照明是随着现代农业生产模式与半导体照明技术发展而出 现的新技术，被国内外列为农业高技术新兴产业重要方向。种业是国家粮食安全的基石， 随着农业工业化进程的需求，植物照明市场潜力依然充沛。据 TrendForce 预测，2023 年 LED植物照明市场规模14.4亿美元，2027年将达24.4亿美元，2022-2027年CAGR12.8%。

　　LED 产业链上游技术壁垒较高，国内 LED 芯片行业的头部集聚效应明显，且集中 度在进一步提高，2017 年三安光电、华灿光电、蔚蓝锂芯、乾照光电等四家企业占据了 70%的市场。2017 年至 2021 年间，兆驰股份、聚灿光电份额逐渐上升，进入 LED 芯片重点领域范畴。截止至 2021 年，上述六家企业占据了我国芯片市场 85%的份额。头部 LED 芯片厂商为适应市场发展的趋势，在已有产业布局的基础上，进一步加强新兴高端 应用领域的高光效 LED 芯片业务，巩固并扩大市场份额。整体来说，LED 芯片端的格 局逐渐从分散到集中，从无序竞争走向有序竞争，资源逐渐集中，技术逐渐成熟，应用 全面覆盖。

　　下游去库存及需求的恢复，与 Mini LED 的放量，推动了 LED 芯片下游照明、显 示、背光市场的增长。在供需关系的共同促进下，预计 2023 年 LED 芯片市场规模将达 到 241 亿元，同比增长 4.76%。公司作为 LED 芯片及外延片业务的重点企业之一，凭借 技术优势，能够实现传统 LED 芯片业务稳健发展。量方面，公司 LED 芯片销量与下游 市场景气度强相关，随着消费电子需求的复苏，公司 LED 芯片销售规模有所回升。价 方面，公司的 LED 芯片价格探底后逐渐趋稳，并出现回升的趋势。未来，伴随竞争格局 持续优化、下游需求的进一步回升，公司有望凭借其在行业的地位，实现传统 LED 芯 片业务稳健发展。

　　公司作为专业从事 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片研发、生产、销售为一体的高 科技技术企业，已具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。凭借聚灿宿迁 生产基地大规模投资建设，产能规模释放效应明显，GaN 基高亮度蓝绿光 LED 芯片产 能近 200 万片/月，已成为国内领先的 LED 芯片企业之一。

　　聚灿光电芯片制造技术有序发展，持续进步，不断完善。通过自动光学检测（AOI） 自主程序开发、电流阻挡层（CBL）新型技术优化、溅射镀膜（Sputter）技术设计优化、 DBR 反射镜新工艺开发等多项芯片技术创新，使得芯片良率、抗静电能力、大功率倒装 可靠性、Mini LED 光形等方面均实现显著提升。

　　1）外延片。PSS 衬底片通过 MOCVD 设备加工后形成芯片生产的原材料外延片， 外延片生长对工艺和设备的要求较高。

　　技术层面上，优异的载流子扩散外延结构beat365中国在线体育、高光效的多重量子阱结构、高抗静电能 力等外延端工艺技术，使 LED 外延产品具有了波长集中度高、结构抗静电能力强等优 点。一方面，公司研发团队攻克 GaN 材料极化效应、应力大的技术难关。晶体在结晶 时，受到杂质、温度变化或震动产生的应力作用，或者受到打击、切削、研磨等机械应 力作用，晶体内部质点排列变形，会形成线状缺陷，即位错，大量的位错会影响蓝宝石 晶体的光学、电学、力学性能。公司创新研发的 SiO2/Al2O3 复合衬底结合复式缓冲层技 术，成功解决复合衬底导致的晶格缺陷损失问题，提高衬底外延层的质量，有效提升光 效和高阶 ESD 抗性。另一方面，基于常规蓝宝石衬底，研究量子斯塔克效应和局域化对 GaN 基 LED 调制带宽的影响，提出了适用于可见光通信的量子阱结构，为光通信产品 的推出奠定了基础。通过粗化层独特设计以及多量子阱（MQW）分段式渐变结构（Ramp）， 大幅提升 LED 垒晶层内量子效率（IQE），光效得到改善。同时，使用 Unimax MOCVD 设备，优化设计反应腔室气温场分布与垒晶过程设定相结合的技术，通过新型多量子阱 （MQW）前置结构层，实现外延片波长、电容、光色均一性，为 Mini/Micro LED 产品 性能和良率提供有力保障。

　　设备层面上，外延片制造的主流方法是金属有机物化学相沉积（MOCVD），使用 的设备主要为 MOCVD 设备，其对于外延片的质量和产量具有决定性作用。MOCVD 设 备属于高精度设备，在外延生长过程中，设备的运行需要与外延生长技术精确匹配。同 时，由于每台 MOCVD 设备由于自身固有差异在工艺参数设置上均有所不同，要求操 作工程师熟练掌握设备调控、参数设置、流程控制以及生产管理等方面的技术，需要企 业有一定人力资源的积累。截止至 2023 年 7 月，公司已有 188 台用于生产的 MOCVD 设备，产品综合良率 99%以上，在业内处于领先地位。

　　2）正装、倒装产品。目前，公司已掌握成熟的正装技术，并不断完善、创新的倒 装技术，为市场提供了多样、优质的显示和照明领域产品。在大尺寸倒装产品方面，研 发团队紧随市场脚步，开发芯片电极新结构，提高倒装芯片可靠性；并攻克 Bump 工艺 锡膏选型、印刷、回流焊的工艺难题，产品性能优异，获得了客户的充分认可；银镜倒 装产品方面，随着 ICP、Metal 蒸镀等多种芯片工艺进一步成熟，性能、良率均不断实现 突破，并实现银镜倒装产品的量产，使其产能得到了充分的释放；在高光效照明产品方 面，公司持续降低外延电压，为降本增效的实施提供保障，并为部分客户定向开发出高性能、低成本产品，在激烈的竞争中提高了产品市场占有率；在背光产品方面，研发团 队凭借新型复合衬底的发光效率优势，结合抗静电水准提升以及异常品系统识别与挑除 双加强，实现抗静电性能全面升级，确保该系列产品在应用端的高可靠性，助力公司迅 速打入中高端客户供应链。

　　3）Mini/Micro LED。公司积极布局 Mini/Micro LED 芯片项目，公司发展动力将 进一步增强。公司实施了“高光效 LED 芯片扩产升级项目”，并在 2023 年年初获得证 监会行政许可批复的“Mini/Micro LED 芯片研发及制造扩建项目”；4 月，公司取得聚 灿光电科技（宿迁）有限公司年产 60 万片高端 Mini 芯片项目环境影响报告表的批复。 Mini LED 方面，紧跟市场节奏，把握入场时机。公司目前已掌握 Mini LED 技术，并改 善了大广角工艺、切割工艺、发光均匀性。同时，公司布局前沿技术，推出局部控光专 用 Mini LED，并针对大客户应用需求，定向开发专属产品方案。Mini LED 的多款产品 得到客户的充分认可。Micro LED 方面，配合终端客户进行方案合作开发，成功完成了 10*10µm 样品开发，为未来长期发展提供技术论证。

　　公司产能提前进行产能布局，产能稳步增长。公司作为专业从事 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片研发、生产、销售为一体的高科技技术企业，已具有完整的业务体系和直 接面向市场独立经营的能力。凭借聚灿宿迁生产基地大规模投资建设，产能规模释放效 应明显，GaN 基高亮度蓝绿光 LED 芯片产能近 200 万片/月，已成为国内领先的 LED 芯 片企业之一。宿迁生产基地居同行业单一生产基地产能前茅。同时鉴于公司前期已统筹 安排、合理规划该基地的基础配套与厂务公辅设备等，为下一轮新扩产预留空间、奠定 基础，将大幅降低基建成本，未来该基地的规模效应优势将得到进一步显现。

　　满产满销是公司生产另一大特点，多年来聚灿光电产能利用率、产销率稳居行业高 位。2018-2022 年公司产能利用率分别为 95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%， 公司一直处于满负荷运转状态；产销率分别为 87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、 96.75%，公司一直处于满产满销状态（2018 年属于宿迁生产基地建设期）。

　　公司重视生产流程管理。在质量标准上，已获得包括 ISO9001、IATF16949 质量管 理体系、ISO14001 环境管理体系等第三方认证机构认证。在生产流程上，实现接单、计 划、采购、制造、发货、结算、核算全流程一体化管理，一次录入、多处使用，对从原材料投入到产品制造的整个过程进行严格管控，实现了产品质量的全流程控制，有效提 高了产品良率。采购领域中，公司运用 ERP 系统，主动加强与供应商的日常沟通，通过 加强供应商生产现场的稽核、采购入库的品质检验等方式，提高采购效率，降低采购成 本。 精细化管理成效显著，相关运营指标远超所处行业均值。

　　除生产运营外，日常企业管理也是公司提高管理效率的重要环节。绩效管理上，通 过 ERP 系统，实现人、财、物集中管理，通过预算、资金集中、费用控制、绩效考核、 决策分析等有力地支撑公司发展战略。人才管理上，重视引进优秀人才，与重点高校合 作开展“聚灿黄埔”等项目增强外部人力资源储备力度，设计合理的薪酬激励制度，使 人才充分发挥积极性，为公司未来发展奠定了良好的激励保障基础。

　　我们认为，聚灿光电在 LED 上游外延片、芯片制造领域占据了重要的市场地位， 前瞻性产品布局与严格的经营管理流程为成长性奠基，业绩增长未来可期。 外延片及芯片：目前传统 LED 终端市场恢复，下游需求增加，带动公司外延片及 芯片订单增加，新兴市场 Mini LED 量价齐增；中长期看，随 Mini 终端产品价格的逐步 下降，Mini LED 市场份额将持续扩张，Mini LED 出货量将快速增长。我们预计 2023/2024/2025 年 外延片 及 芯 片 业务 收 入为 13.20/15.65/16.93 亿 元，毛 利 率 为 23.32%/30.77%/35.63%。 其他业务：其他业务主要为黄金废料回收，属于资产回收利用收入，变动趋势与主 营业务外延片及芯片有一定相关性，同时受黄金价格影响，整体表现较为平稳。我们预 计 2023/2024/2025 年其他业务收入为 10.76/14.50/16.71 亿元。